Από αντισταθμιστικά κινδύνου έγιναν αντικείμενο κερδοσκοπίας

Του Μανώλη Σκαρσουλή

Από αντισταθμιστικά κινδύνου έγιναν αντικείμενο κερδοσκοπίας

ΤΑ ΤΕΛΕΥΤΑΙΑ δύο χρόνια και κυρίως μετά το 2010, νέοι οικονομικοί όροι κυριάρχησαν στα μέσα μαζικής ενημέρωσης. Ένας από αυτούς είναι τα περιβόητα CDS (credit default swaps), η ανοδική κίνηση των οποίων ταρακουνάει τις αγορές των ελληνικών ομολόγων και γίνεται είδηση στα ελληνικά και τα διεθνή μέσα σαν να εκδηλώνεται τρομοκρατικό χτύπημα στη χώρα.

ΤΙ ΕΙΝΑΙ ΤΑ ΑΣΦΑΛΙΣΤΡΑ ΚΙΝΔΥΝΟΥ (cds);

Τα απλά CDS (γιατί υπάρχουν και σύνθετα) είναι συμβόλαια ανταλλαγής αθέτησης πιστωτικού κινδύνου, επιτρέπουν στους συμβαλλομένους α) είτε να αντισταθμίσουν τον κίνδυνο αθέτησης πληρωμών που ενέχει μια υποκείμενη αξία (κρατικό ή εταιρικό ομόλογο) ή β) να κάνουν αυτό τον κίνδυνο αντικείμενο εμπορίας, στοχεύοντας στο κέρδος από την αγορά και πώλησή του.

Στην πρώτη περίπτωση, ο αγοραστής CDS ελληνικού χρέους έχει στα χέρια του ελληνικά ομόλογα. Παρακολουθεί με αγωνία τις εξελίξεις. Βλέπει ότι τα ομόλογά του χάνουν σταδιακά μέρος της αξίας τους και ότι αυξάνεται ο κίνδυνος η χώρα να μην ανταπεξέλθει στις υποχρεώσεις της. Έτσι, προκειμένου να αντισταθμίσει τον κίνδυνο αθέτησης πληρωμών, αγοράζει CDS. Επιχειρεί έτσι να «ασφαλιστεί» μεταβιβάζοντας μέρος του κινδύνου από την κατοχή ελληνικών ομολόγων στον πωλητή του CDS.

Ο αγοραστής πληρώνει ετησίως μια προμήθεια στον πωλητή μέχρι να πραγματοποιηθεί ένα προκαθορισμένο πιστωτικό γεγονός (credit event) ή μέχρι την ωρίμανση του συμβολαίου.

Σε αντάλλαγμα, ο πωλητής της προστασίας αναλαμβάνει την οικονομική ζημιά σε περίπτωση που η υποκείμενη αξία (το ομόλογο) δεν πληρωθεί ή ο δανειολήπτης (χώρα ή εταιρεία) καταστεί αφερέγγυος.

Στην πραγματικότητα, η σύμβαση CDS μοιάζει με ένα ασφαλιστήριο συμβόλαιο όπου η μία πλευρά αναλαμβάνει τον κίνδυνο και η άλλη πληρώνει την ασφαλιστική κάλυψη.    

ΠΟΤΕ ΠΛΗΡΩΝΕΤΑΙ ΕΝΑ CDS ;

Όπως συμβαίνει με κάθε ασφαλιστική κάλυψη, η σύμβαση που υπογράφεται ορίζει το «ασφαλιζόμενο συμβάν» (credit event), το γεγονός δηλαδή που, αν συμβεί πρέπει να πληρωθεί το ποσό που ορίζει η σύμβαση. Τους γενικούς όρους, δηλαδή, για το τι είναι πιστωτικό γεγονός τους καθορίζει η ISDA, ένας ιδιωτικός οργανισμός που καθορίζει τη λειτουργία της αγοράς των CDS και των άλλων παράγωγων προϊόντων.

ΠΟΙΑ ΕΙΝΑΙ ΤΑ ΠΙΣΤΩΤΙΚΑ ΓΕΓΟΝΟΤΑ;

Στα CDS, οι συμβάσεις προβλέπουν 4 γενικούς όρους πιστωτικών γεγονότων:

    Χρεοκοπία: αναφέρεται μόνο σε επιχειρήσεις.

    Επιτάχυνση υποχρέωσης: υποχρέωση που γίνεται απαίτηση και πληρωτέα πριν από την επίσημη λήξη της.

    Αδυναμία πληρωμών: αναφέρεται στην αδυναμία μιας οντότητας να ανταποκριθεί σε προγραμματισμένες πληρωμές.

    Αναδιάρθρωση: δυσμενής μείωση ή επαναδιαπραγμάτευση χρεών προκειμένου να ανακτηθεί ή να βοηθηθεί η ρευστότητα μιας οντότητας. Π.χ. η επιμήκυνση αποπληρωμής του χρέους από μια οντότητα, εάν γίνει σε βάση. Τότε δεν συνιστά πιστωτικό γεγονός. Όταν κριθεί ένα γεγονός ως πιστωτικό, τότε ενεργοποιούνται τα CDS και ο πωλητής έχει την υποχρέωση να διακανονίσει το συμβόλαιο, δηλαδή να πληρώσει τον αγοραστή και την πραγματοποιηθείσα ζημιά.

ΠΟΙΑ ΕΙΝΑΙ Η ΔΙΑΔΙΚΑΣΙΑ ΔΙΑΚΑΝΟΝΙΣΜΟΥ;

Ο διακανονισμός μιας σύμβασης CDS γίνεται όταν πραγματοποιείται το πιστωτικό γεγονός. Διακανονίζεται δηλαδή μόνο εκείνα τα συμβόλαια για τα οποία εγείρεται αποζημίωση από την πρόσκληση ενός προβλεπόμενου πιστωτικού γεγονότος. Διαφορετικά, εάν δεν συμβεί το γεγονός, δεν γίνεται καν διακανονισμός. Απλώς τα συμβόλαια λήγουν.

Συνήθως ο αγοραστής και ο πωλητής συμφωνούν προκαταβολικά το είδος του διακανονισμού. Εάν έχει συμφωνηθεί φυσικός διακανονισμός, τότε ο αγοραστής της προστασίας πρέπει να παραδώσει το ομόλογο και να το ανταλλάξει με την αποζημίωση.

Εάν έχει προσυμφωνηθεί διακανονισμός τοις μετρητοίς, τότε ο αγοραστής της ασφάλειας λαμβάνει τη διαφορά ανάμεσα στην αξία του ομολόγου την ημέρα του διακανονισμού και στην ονομαστική του αξία. Μέχρι το 2005 ο φυσικός διακανονισμός ήταν συνήθης, με μερίδιο 73%, σύμφωνα με έκθεση της Deutsche Bank. Από τότε ο διακανονισμός τοις μετρητοίς κέρδισε μερίδιο αγοράς, λόγω του ότι ενσωματώθηκε δημοπρασία στις τυποποιημένες συμβάσεις CDS.

ΓΙΑΤΙ ΤΑ CDS ΗΡΘΑΝ ΤΩΡΑ ΣΤΗΝ ΕΠΙΚΑΙΡΟΤΗΤΑ;

Τα credit default swaps κυκλοφόρησαν στα μέσα της δεκαετίας του ’90, όταν οι τράπεζες προσπαθούσαν να διαχειριστούν τον κίνδυνο μέσω τιτλοποιήσεων και αργότερα με παράγωγα προϊόντα.

Στην αρχή τα CDS χρησιμοποιούνταν για την αντιστάθμιση του κινδύνου. Όμως γρήγορα έγιναν αντικείμενα καθαρής κερδοσκοπίας.

Με το CDS ως κερδοσκοπικό προϊόν, η αγορά απέκτησε ρευστότητα, βελτιώνοντας όχι μόνο τις πιθανότητες των αγοραστών και των πωλητών να βρουν πελάτες αλλά και την αποτελεσματικότητα των τιμών.

Μετά την πιστωτική κρίση του 2008, όταν σειρά τραπεζών και εταιρειών πτώχευσαν, οι εκδότες των CDS δεν μπορούσαν να πληρώσουν τις υποχρεώσεις τους και ειδικά η AIG, η οποία διεσώθη χάρη στην κρατική παρέμβαση. Έτσι, η αγορά των CDS θεωρήθηκε παράγοντας του χρηματοπιστωτικού συστήματος και υπό αυτή την έννοια τέθηκαν υπό στενότερη παρακολούθηση. Κατά τη διάρκεια της κρίσης η αδιαφάνεια και ο μεγάλος όγκος εκκρεμών CDS ενίσχυσαν την ανησυχία που αισθάνονταν οι συμμετέχοντες στην αγορά, οι ρυθμιστικές αρχές, καθώς και το ευρύτερο κοινό.

Σε απόλυτα νούμερα, το μέγεθος της αγοράς των CDS φαίνεται μεγάλο, αλλά δεν είναι το ίδιο μεγάλο εάν το συγκρίνουμε με το σύνολο των παράγωγων προϊόντων που κυκλοφορούν εξωχρηματιστηριακά. Τα CDS παραμένουν ένα μικρό κομμάτι αυτή της της εξωχρηματιστηριακής αγοράς (OTC), που υπολογίζεται σε 600 τρις. Δολάρια.

ΠΟΙΟΙ ΕΙΝΑΙ ΟΙ ΒΑΣΙΚΟΙ ΠΑΙΚΤΕΣ ΣΤΗΝ ΑΓΟΡΑ ΤΩΝ CDS;     

Σε αντίθεση με τις εισηγμένες σε χρηματιστήρια κινητές αξίες, τα εξωχρηματιστηριακά παράγωγα είναι αντικείμενο διαπραγμάτευσης αποκλειστικά σε διμερές επίπεδο και μέσω ενός δικτύου αντιπροσώπων που συνήθως είναι ιδιωτικές τράπεζες, χρηματιστηριακές εταιρείες, επενδυτικά funds. Οι ιδιώτες δεν έχουν πρόσβαση.

Σύμφωνα με την Deutsche Bank οι πέντε μεγαλύτεροι παίκτες αγοραστές και πωλητές (στοιχεία ΕΚΤ 2009 και Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς ΗΠΑ 2008-2009) ήταν οι J.P. Morgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Deutsche Bank, και Barclays Group.

Οι τράπεζες, εμπορικές και επενδυτικές, εκτός από εκδότες-πωλητές cds είναι και αγοραστές και το χρησιμοποιούν για διαχείριση των δικών τους δανειακών χαρτοφυλακίων ή επενδυτικών θέσεων. Επίσης τα hedge funds διαδραματίζουν αυξανόμενα ρόλο στην αγορά των cds. Είναι και αγοραστές και πωλητές (βάζοντας ως εγγύηση στοιχεία του ενεργητικού τους). Επίσης, αγοραστές, αλλά με πολύ μικρό μερίδιο είναι οι ασφαλιστικές εταιρείες και οι εταιρείες που ειδικεύονται στην ασφάλιση πιστωτικών κινδύνων γνωστές ως monoliners.

Αυτές οι εταιρείες προσφέρουν πιστωτική προστασία.

Σύμφωνα με την αρχή της ασφάλισης και έχοντας το πλεονέκτημα της υψηλής πιστοληπτικής ικανότητας, αυτοί οι οργανισμοί έχουν εγκαταστήσει χαρτοφυλάκια πιστωτικών κινδύνων στα οποία οι ζημιές που παράγει μια σύμβαση αντισταθμίζονται από τα ασφάλιστρα της ίδιας και άλλων συμβάσεων.

ΤΕΛΙΚΑ, ΤΑ CDS ΦΤΑΙΝΕ ΓΙΑ ΤΙ ΕΛΛΗΝΙΚΟ ΠΡΟΒΛΗΜΑ;  

    Από τις αρχές του 2010, με αφορμές το ελληνικό πρόβλημα και τη συνεχή άνοδο των αποδόσεων των ελληνικών ομολόγων, άνοιξε μια συζήτηση για το εάν και κατά πόσο τα γυμνά CDS υπαγορεύουν τις τιμές των υποκειμενικών ομολόγων. Η συζήτηση αυτή οδήγησε κάποιους να προτείνουν να καταργηθούν τα γυμνά CDS Το ζήτημα απασχόλησε και την ISDA. Σύμφωνα με αυτή, η παραπάνω συλλογιστική είναι εσφαλμένη. Θεωρεί ότι:

    Η αγορά των CDS είναι απλή, με σχετική ρευστότητα

    Τα cds που αναφέρονται στο χρέος είναι πολύ μικρότερα σε αξία από την υποκείμενη αγορά ομολόγων (η αγορά των CDS του ελληνικού χρέους ανέρχεται σε 9 δις. Δολάρια και είναι πολύ μικρή για να επηρεάσει την αγορά των ελληνικών ομολόγων, αξίας 400 δις. δολαρίων).

    Η αγορά είναι διαφανής, γιατί τόσο οι συμμετέχοντες σε αυτή όσο και το ευρύ κοινό έχουν πρόσβαση στα δεδομένα ώστε να την αξιολογήσουν (οι συναλλαγές για τις εταιρείες και χώρες με τη μεγαλύτερη αξία είναι διαθέσιμες στο κοινό).

    Δεν υφίσταται απότομη άνοδος της δραστηριότητας των ελληνικών CDS (η καθαρή θέση για την Ελλάδα στις αρχές του 2009 ήταν 7,4 δις. δολάρια, ενώ τον Ιανουάριο του 2010 ανέβηκε στα 8,7 δις. δολάρια και κυμάνθηκε μεταξύ 8,5 δις. δολαρίων και 9,2 δις. δολ. μέχρι τον Μάρτιο του 2010. σήμερα είναι στα 5,3 δις. δολ. και η αξία που έχει ασφαλιστεί στα 78,5 δις δολ.

    Η ISDA λέει ότι τα ελληνικά CDS είναι χρήσιμα για τον έλεγχο του πιστωτικού κινδύνου των επενδυτών και των δανειοληπτών, καθώς προσφέρει αντιστάθμιση του κινδύνου όχι μόνο στους κατόχους ελληνικών ομολόγων, αλλά και για τις διεθνείς τράπεζες που συνεχίζουν να χρηματοδοτούν ελληνικές επιχειρήσεις και τράπεζες, για τους επενδυτές σε ελληνικές μετοχές και γενικά για όποιον έχει διάφορα περιουσιακά στοιχεία στην Ελλάδα. Για όλους αυτούς, που δεν διαθέτουν ελληνικά ομόλογα, αλλά περιουσιακά στοιχεία που υπόκεινται στον κίνδυνο του ελληνικού χρέους, τα cds που πιθανώς αγοράζουν είναι εσφαλμένως γυμνά σύμφωνα με την ISDA.

ΤΑ CDS ΕΙΝΑΙ ΑΠΛΩΣ ΚΕΡΔΟΣΚΟΠΙΚΟ ΕΡΓΑΛΕΙΟ;

Ας υποθέσουμε ότι μια ισχυρή και ευημερούσα εταιρεία επιθυμεί να συνάψει δάνειο με την τοπική τράπεζα. Η τράπεζα, ωστόσο, έχει ήδη μεγάλα χρηματοδοτικά ανοίγματα προς τον συγκεκριμένο δανειολήπτη (ή γενικά στον συγκεκριμένο κλάδο) και δεν θέλει να επεκτείνει περαιτέρω το δανειακό της χαρτοφυλάκιο, καθώς αυτό θα σήμαινε αύξηση του κινδύνου συγκέντρωσης σε έναν κλάδο. Ένας τρόπος για να αποφευχθεί ο κίνδυνος συγκέντρωσης και παρ’ όλα αυτά να χορηγήσει το δάνειο είναι η τράπεζα να αγοράσει πιστωτική προστασία μέσω ενός CDS. Μια τέτοια μορφή αντιστάθμισης κινδύνου επιτρέπει στην τράπεζα να περάσει τον πιστωτικό κίνδυνο σε άλλη τράπεζα, η οποία δεν μπορεί να είναι σε θέση να τι κάνει άμεσα, εντούτοις επιζητεί να έχει έκθεση.

Προσφέροντας προστασία μέσω CDS, η τράπεζα αποκτά πιστωτικό κίνδυνο πάνω στον συγκεκριμένο δανειολήπτη. Στην περίπτωση αυτή και τα τρία εμπλεκόμενα μέρη, η τράπεζα που χορήγησε το δάνειο, η τράπεζα που παρέχει προστασία και ο δανειολήπτης, μπορούν να επωφεληθούν από μία τέτοια συναλλαγή.

Πηγή : Απάνθισμα προσφάτων οικονομικών άρθρων